ررسی روند تغییرات شاخص‌های مهم بورس‌های معتبر جهان حکایت از آن دارد که این تنها بورس تهران نیست که هوایی بهاری را در آخرین روزهای فصل پاییز پشت سر می‌گذارد، بلکه بازار سرمایه بسیاری از کشورهای بزرگ و بورس‌های توسعه‌یافته دنیا نیز رکوردهای تاریخی را از خود به ثبت رسانده‌اند که از آن جمله می‌توان به بالاترین رقم شاخص‌های سهام در آمریکا و اروپا اشاره کرد. بررسی این روند و دلایل ثبت چنین رشدهایی در اقتصادهای جهان حکایت از آن دارد که برخلاف ظاهر امر، نشانه‌هایی از بروز پیامدهای بحران‌ساز در اقتصاد جهان مشهود است.
یادداشت‌های تالار شیشه‌ای  
آیا بحرانی دیگر در پیش است؟

 شروین شهریاری*
ثبت رکوردهای روزانه برای شاخص‌های بازارهای سهام این روزها تنها مختص به بورس تهران نیست؛ بلکه با مراجعه به خبرگزاری‌های غربی نیز تیترهای متعددی در خصوص ثبت رکوردهای جدید روزانه برای شاخص بازارهای سهام به ویژه در کشورهای توسعه یافته به چشم می‌خورد. جدیدترین این رکورد‌شکنی‌ها مربوط به ثبت بالاترین ارقام تاریخی شاخص قیمت سهام 30 شرکت برتر آمریکا (Dow) و 500 شرکت برتر آمریکا (S&p500) در روز دوشنبه گذشته است. در همین راستا، دو شاخص مزبور به ترتیب موفق به شکستن رکوردهای بی‌سابقه 16000 واحد و 1800 واحد شدند.
به این ترتیب، ارزش بازار 500 شرکت برتر آمریکایی برای نخستین بار در 6 سال گذشته از 100 درصد ارزش تولید ناخالص داخلی ایالات متحده فراتر رفت و نسبت مهم P/E بازار نیز از سطح 19 واحد عبور کرده و بازدهی شاخص از ابتدای سال به سطح قابل توجه 26 درصد رسید. برای اینکه درک بهتری از وضعیت سهام آمریکایی در شرایط کنونی داشته باشید کافی است توجه کنید که نسبت ارزش بازار 500 شرکت برتر آمریکایی نسبت به تولید ناخالص داخلی تنها دو بار در طول کل تاریخ این کشور از 100 درصد عبور کرده؛ یک بار در سال 99 و دیگری در سال 2007. نتیجه هر دو مورد هم کمابیش یکسان بوده است: تشکیل حباب و سقوط شدید قیمت‌ها. نکته دیگر اینکه نسبت P/E کنونی بازار بیش از 4 واحد از میانگین 100 ساله آن (15/5 واحد) فاصله دارد. ضمن آنکه درست قبل از بحران جهانی اقتصاد در سال 2007 نیز نسبت‌های P/E سهام 500 شرکت برتر آمریکایی در مرز 20 واحد قرار داشت. مهمتر از آن، نسبت قیمت بر درآمد شیلر (Shiller P/E) است که نسبت قیمت سهام به متوسط سود تورم زدایی شده 10 سال اخیر شرکت‌ها را محاسبه می‌کند. این نسبت جالب، بسیار قابل اتکاتر از P/E یک ساله است و معیار دقیقتری جهت تعیین ارزانی یا گرانی سهام در مقایسه با روند تاریخی را به دست می‌دهد. نسبت مورد بحث برای 500 شرکت برتر آمریکا اکنون 25 واحد است که فاصله قابل توجهی با میانگین 100 ساله (15/5 واحد) دارد؛ به وی‍ژه آنکه در سال 2008 و قبل از بحران جهانی اقتصاد هم نسبت مزبور 27 واحد بود.
این جهش بی سابقه قیمت‌های سهام به طور کمابیش مشابه در اروپا (به ویژه در آلمان، فرانسه و انگلستان) نیز دیده می‌شود و منجر به ثبت رکوردهای تاریخی برای شاخص‌های مهم شده است. انگیزه تشدید رونق بازارهای سهام در روزهای اخیر اظهارات خانم «ژانت یلن» است که نخستین سکاندار زن بانک مرکزی آمریکا (فدرال رزرو) از نخستین ماه سال میلادی آینده خواهد بود. از قرار معلوم، ایشان نه تنها با سیاست‌های انبساطی نامتعارف فعلی بانک مرکزی آمریکا (که منجر به خلق بیش از سه تریلیون اعتبار توسط بانک مرکزی در 5 سال اخیر از طریق خرید اوراق بدهی دولت و بدهکاران مسکن شده است) مخالف نیست، بلکه بر تداوم آنها تاکید دارد. از ایشان حتی به عنوان طرفدار نرخ‌های بهره اسمی منفی (یعنی تعریف هزینه برای سپرده گذاران) یاد شده که در عرف اقتصادی یک سیاست نامعمول انبساطی تلقی می‌شود. به هر حال، آنچه مشخص است رییس جدید بانک مرکزی آمریکا نهایت تلاش خود را در جهت پیشبرد سیاست‌های پولی انبساطی به کار خواهد بست و شاید به‌زعم برخی تحلیل گران، سرسختی او در این مسیر بیش ازنفر قبلی (بن برنانکه) باشد. برای درک ریسک بالقوه تداوم این سیاست باید ابتدا از ساز و کار آن آگاه شویم؛ نحوه اجرای سیاست انبساطی مورد بحث این گونه است که بانک مرکزی با خلق اعتبار(پول) جدید اقدام به خرید اوراق قرضه دولتی و نیز وام بدهکاران مسکن کرده و حجم عظیمی  از اوراق مزبور را درترازنامه خود انباشته است؛ روندی که تا پایان سال جاری میلادی احتمالا باعث عبور ارزش دارایی‌های بانک مرکزی از سطح بی‌سابقه 4 تریلیون دلار (رقمی بزرگ‌تر از تولید ناخالص داخلی بزرگ‌ترین اقتصاد اروپا یعنی آلمان!) خواهد شد. این سیاست جسورانه موجب شده که نسبت دارایی‌های بانک مرکزی به کل اندازه اقتصاد آمریکا از 7 درصد در سال 2008 به مرز 24 درصد برسد. رشد پرشتاب این نسبت خود گویای این نکته مهم است که سرعت خلق اعتبارات در آمریکا از سرعت رشد اقتصاد کشور بیشتر است. این در حالی است که بانک مرکزی آمریکا با خرید ماهانه 40 میلیارد دلار اوراق قرضه دولتی و  45 میلیارد دلار اوراق رهنی مسکن کماکان به گسترش سیاست‌های انبساطی و خلق پول جدید ادامه می‌دهد. پیامد این اقدام، پایین نگه داشتن مصنوعی نرخ‌های بهره (به سبب افزایش غیر طبیعی قیمت اوراق ناشی از تقاضای فدرال رزرو) است. پایین بودن نرخ‌های بهره تاثیر مستقیمی بر رفتار بازار می‌گذارد چرا که با ثابت نگه داشتن کف هزینه استقراض، سرمایه‌گذاران را تشویق می‌کند تا ریسک‌پذیری خود را افزایش دهند و با استفاده از پول ارزان، به سرمایه‌گذاری‌های مخاطره پذیرتر بپردازند. بازتاب این رویداد در رشد کاذب قیمت دارایی‌ها قابل رصد است که پیشتر در مورد سهام به‌آن پرداخته شد. وضعیت مشابهی نیز در بازار مسکن برقرار است. قیمت مسکن در آمریکا بر اساس شاخص معتبر کیس- شیلر(Case-Shiller index)   در سطح ملی در هشت ماه گذشته 18 درصد بالا رفته و در ماه‌های اخیر نیز بر شتاب افزایش قیمت‌ها افزوده شده است. به‌این ترتیب می‌توان گفت فارغ از نیت اصلی تنظیم‌کنندگان سیاست‌های انبساطی فعلی، پول جدید به جای تحریک تولید (هر چند تا اندازه کمی در آن هم موثر بوده) در حال جک زدن زیر قیمت دارایی‌ها است. در این میان، اعتماد بازار نسبت به امکان ادامه این سیاست‌های انبساطی در حال از بین رفتن است. شاهد این مدعا افزایش شدید نرخ بهره اوراق قرضه آمریکایی (Yield of Treasury bonds) است. در همین راستا، نرخ بهره اوراق ده ساله دولت در شش ماه اخیر از 7/1 درصد با 60 درصد رشد به 2/8 درصد رسیده که نشانه‌ای از سقوط قیمت اوراق قرضه است. همزمان با این رویداد، نرخ استقراض در همه بخش‌های اقتصادی آمریکا افزایش یافته تا جایی که به طور مثال هزینه بهره سالانه وام مسکن 30 ساله با 25 درصد افزایش در شش ماه اخیر از 3/3 درصد به 15/4 درصد رسیده است. این اتفاق طبیعتا کل اقتصاد آمریکا (که 70 درصد آن متکی بر مصرف و استقراض مردم برای خرید کالاهای مصرفی است) را تحت تاثیر قرار می‌دهد و به دلیل افزایش هزینه استقراض، اثرات انقباضی مهمی بر قدرت و انگیزه خرید مصرف‌کنندگان، متقاضیان مسکن،‌ خودرو و... دارد.
نکته جالب این است که این اتفاق مهم کاهش ارزش اوراق بدهی و نیز سقوط طلا در حالی افتاده که حضور قدرتمند بانک مرکزی آمریکا در سمت تقاضای اوراق کماکان ادامه دارد و تنها برخی گمانه‌زنی‌های غیر‌رسمی از احتمال تعدیل این سیاست در فصل زمستان بازار را نگران کرده است. البته دقت در نقش کنونی فدرال رزرو در بازار به خوبی نشان‌دهنده علت نگرانی سرمایه‌گذاران است؛ واقعیت این است که اکنون بانک مرکزی آمریکا با سهم 15 درصدی بزرگترین مالک اوراق قرضه دولت ایالات متحده به شمار می‌رود. همچنین، حجم یک تریلیونی خرید سالانه اوراق بدهی دولتی و مسکن، این نهاد «مستقل» را با سهم حدود 25 درصدی به بزرگترین مشتری بازار اوراق قرضه آمریکایی تبدیل کرده است. حال پرسش این است که اگر تنها با طرح شدن زمزمه خروج این مشتری بزرگ از بازار، شاهد چنین واکنشی (کاهش معنادار قیمت اوراق بدهی) هستیم، به وقوع پیوستن آن در عمل چه پیامدی برای بازارها خواهد داشت؟ پاسخ این سوال به سبب عدم وجود شواهد تاریخی مشابه مشخص نیست؛ اما یک چیز روشن است: اگر خروج فدرال رزرو از بازار اوراق بدهی (که طبیعتا دیر یا زود صورت خواهد پذیرفت)، منجر به ترکیدن حباب قیمت اوراق بدهی شود، باید منتظر تاثیرات رکودی عمیق افزایش شدید نرخ‌های بهره بر کل بازارها (اعم از سهام، مسکن، مواد اولیه، فلزات، نفت و ...) در اقتصاد آمریکا و به تبع آن در سطح جهان بود. از این رو به نظر می‌رسد فدرال رزرو خودش را در گوشه رینگی‌ گیر انداخته که امکان خروج از آن برایش آسان نیست؛ در این میان، اگرچه شاید به لطف خانم «یلن» بتوان چند صباحی  را با پایین نگه داشتن غیرواقعی هزینه‌های بهره و افزایش تصنعی قیمت اسمی دارایی‌ها سپری کرد اما در نهایت، با توقف سیاست‌های انبساطی مواجهه با پیامدهای بحران ساز قطع مخدر «پول ارزان» گریز‌ناپذیر به نظر می‌رسد.